碧城研究报告| 在一篇文章中了解稳定币（第 1 部分）

将2019年称为稳定币的崛起之年并不为过。 一方面，关于中心化USDT的负面消息不断被曝光和质疑，使得PAX、TUSD、USDC等合规产品层出不穷； 另一方面，一方面，去中心化DAI借贷额度暴涨，一批新上链稳定币项目屡屡受到VC关注。

今年6月，Facebook的Libra计划逐渐浮出水面，其发行稳定币Globalcoin的消息不胫而走。 在这样的浪潮中，有人认为这只是法币转向加密货币的一种中间形式，也有人认为这将是未来开放金融的发展趋势，也有人认为法币和稳定币将长期以商业形式共存……

本期币城研究院将目光投向了炙手可热的稳定币领域。 从稳定币的起源、种类、评估模型出发，简要介绍了各种稳定币的优缺点和风险。 对货币项目做一个简单的点评，并对这个领域未来的方向做出判断。

稳定币的由来

在加密货币的世界里，稳定币作为一种辅助的保值和避险手段而诞生。由于一些国家和地区禁止法币与加密货币直接兑换，人们不愿承担加密货币价格波动的风险，但他们不想离开

在这个市场上，急需一种中间媒介来避免波动，为流通做准备。 于是，稳定币应运而生并逐渐发展起来。

其中，增长最快的USDT在94禁令的推动下得到了广泛的应用。 大部分交易所上线了USDT交易对，为USDT带来了巨大的流动性； 而当时的投资者几乎都将USDT视为“数字美元”，因此USDT在2017年建立了非常强大的共识基础。

但随着USDT在2018年和2019年陆续曝出抵押率不足、修改协议说明、与Bitfinex财务混乱等负面消息，投资者对USDT产生了怀疑，一批创业者和创业者也看到了这一点。 机会，成立类似USDT法币抵押模式的稳定币公司，或者着手开发基于区块链的去中心化稳定币项目。

稳定币的分类

根据发行方式，市场上的稳定币项目可分为三类：抵押稳定币、算法稳定币和组合稳定币。

抵押型稳定币，根据抵押对象不同，可分为抵押法币发行的稳定币（如USDT、TUSD、PAX、USDC、GUSD）、抵押数字资产发行的稳定币（如DAI、bitCNY）、黄金按抵押品类型可分为以单一资产（如USDT、DAI 1.0）抵押发行的稳定币和以一揽子资产（如DAI 2.0、Reserve）抵押发行的稳定币。

算法稳定币可以根据实现方式分为基于铸币税理论的稳定币（如 Basis、Carbon、Terra、Celo）和单纯调节供应量的稳定币（如 Ampleforth）。 此外，市场还发展了混合铸币税理论和链上抵押的稳定币（如Reserve）。

组合稳定币是指一篮子稳定币。 你可以理解为稳定币指数产品，是稳定币的稳定币。 典型案例是HUSD和NUSD。

此外，还有Dfinity生态系统中的PHI、Steemit“三代币”经济体系中的Steem Dollar（SBD）、摩根大通发行的JPMcoin、Facebook即将发行的Globalcoin等。

稳定币的用途

一般来说，稳定币的用途分为：加密货币市场的对冲手段和合法的

货币通道、去中心化金融参与媒介、价值存储和资产转移手段、清算中介、线下支付、商业形态重塑手段。 本章将依次解释这六个类别的用处。

“加密货币市场和法币通道的对冲手段”是稳定币最早的起源，也是现在应用最广泛的，其中以USDT最为流行。 这种用途的本质是法币在区块链中的镜像，其诞生和发展得益于监管政策的挤压。 因此，如果未来一些主要国家放开加密货币的法币交易，预计这种情况将会减少。

“去中心化金融的参与媒介”是稳定币未来发展不可逆转的趋势之一，而类USDT法币支持的稳定币不可能承担这个场景，必须是去中心化或多中心化的。 稳定币。 原因是DeFi让金融和金融产品更加公平和自由，没有准入权限机制。 在此背景下，区块链世界迫切需要一种纯粹的稳定币作为DeFi的润滑剂。 它不可能是现实世界中法币的数字化，应该是基于数字资产和加密货币技术的产物。 类 USDT 的稳定币并不纯粹。 它本质上是一种受美联储控制或影响的可转让无息债券。 它的基因中仍然有很强的政治因素。

“价值存储和资产转移手段”和“线下支付”比较容易理解，是货币的基本用途。

“清算和结算中介”的概念现在可能有点遥远，即全球或某些金融自由贸易区的商品、股票和债券市场都是以稳定币计价的。 这是未来稳定币场景的愿景，但实现难度极大，因为可能会侵犯垄断者定价权的利益。 但是，从全社会的角度来看，这个应用的落地，将推动全球金融变得无摩擦。 例如，在忽略政治因素和交割质量相同的前提下，使用相同的稳定币计价某指数原油，意味着美国纽约原油、伦敦布伦特原油、中国上海原油的价格将在国际市场上也一样。 企业将减少原材料贸易和工业加工等国际贸易中的摩擦成本，流程更加规范。 此外，无需对冲跨市场价格波动的风险，节省了此类费用，对整个行业的效率是一种提升。

“重塑商业形态的手段”是稳定币对现有商业模式进行改造的一个重要用途，可能会聚焦于Facebook的Libra项目来展示其优势。 对于一个拥有大量用户的成熟企业来说，推广自己的稳定币体系，就像是在区块链世界打造一家跨国数字银行。 在用户和流量足够积累的前提下，这家跨国数字银行的吸金能力会比原来的业务强很多倍。这个观点的依据是从传统货币银行的角度

从理论上看，稳定币本质上是一种高能货币，可以通过企业的金融业务创造存款货币，产生衍生存款的作用，从而扩大货币供应量，最终形成经济体这比原来的业务更大。 更高的生态。 从这个生态中赚取数倍大的服务费或利息，是对原有商业模式的补充和优化。 只要公司在发现稳定币的地区有足够的公信力，就能产生这样的货币乘数效应，这个逻辑是有道理的。

稳定币估值模型

基于稳定币在区块链中的作用和使用需求，作者尝试提出“稳定币五角星估值模型”个人能买卖泰达币做对冲，即Decentralization、Collat​​eralization、Flexibility、Fungibility、Scalability。 笔者认为，目前所有的稳定币项目都在“两化三性”上进行取舍和优化，下文将对此进行详细说明。

去中心化是描述大众获得稳定币的难易程度、发行方式的公平性以及稳定币运行后的网络效应的属性。比如USDT需要经过严格的KYC/AML审计，而且排队人多，普通人很难通过官方渠道获得DAI； 而DAI没有任何准入机制，任何人只要在链上抵押以太坊就可以获得DAI； 和

稳定币是专门为机构量身定做的，普通用户很难自行获取。 事实上，发行方式的公平性一部分包含在难度上，一部分是为了说明一些基于节点的稳定币倾向于中心化。 稳定币运行后的网络效应可以从资金量和持币人数两个维度进行量化。

抵押担保，该属性评价的维度是担保的形式、种类、位置和比例，以此来判断稳定币系统的安全性和稳定性。 例如，Terra 使用自有项目的股权代币 Luna 作为抵押品。 我们将这种形式的保证称为自我参照。 也有人用具有独立市场价值的资产作为抵押品，我们称之为Foreign Collat​​eral。 类型是指保证抵押品的资产类别的数量。 目前市场上的项目大多是单一资产类别，如美元、以太坊、黄金等。 在 DAI 的后续版本和 Reserve 的最终愿景中，他们系统中的稳定币是多重抵押的。 由资产产生。 位置是指抵押品是存储在链上还是链下。 百分比是指按揭利率。

Flexibility，这个属性描述了一个稳定币脱离锚定价格后回归正常的难度和速度； 当某个稳定币出现黑天鹅事件时，其他稳定币的强弱和流量都会受到影响。 例如，对于一大类低波动性、高流动性的资产全额抵押，当抵押品的公允价值低于所产生的稳定币时，只需从外部追加抵押品即可。 这是一个弹性比较强的系统。 但是，一旦算法稳定币低于锚定价格，发生信任危机，可能会出现无人购买相应债券的情况，从而引发死亡螺旋。 这是一个弹性比较差的系统。

Fungibility replaceability是指在同一个系统中，每一个稳定币都应该是不分青红皂白、可以互换的。 这一概念的作者曾在匿名货币研究报告中指出，它是货币的属性之一。 谈到区块链中的Fungibility，我们经常要讨论的就是Privacy。 公开透明、可追溯的账本暴露在光天化日之下，包括所有的交易转账信息，这也使得个人数据很容易被别有用心的人窃取和追踪。 相反，现实生活中的现金隐藏了线下支付的交易过程，实现了更好的可替代性。 不幸的是，目前市场上的大多数稳定币项目都没有考虑到这一点。

可扩展性，这个属性评价的维度分为两个层面，一个是稳定币的应用场景，另一个是稳​​定币的底层结构和代码。 比如USDT和TUSD目前最大的场景是炒币，大部分作为加密货币的避险手段，小部分用于价值存储和资产转移； DAI的场景除了上述之外，还包括各种DeFi应用； Terra的场景是覆盖一些韩国电商平台。 底层架构和代码是指后续“增删改查”的容易程度。

需要注意的是，去中心化、保障性、灵活性三个方面类似于区块链扩容的“不可能三角”，不可能做到尽善尽美。 一般来说，抵押法币的稳定币牺牲去中心化，以达到保障和灵活性的绝对优势； 算法稳定币牺牲了很多灵活性和去中心化的保证； 抵押数字资产的稳定币表现主要取决于标的物的性质。

此外，去中心化稳定币的链上治理也是非常重要的一环，一般包括治理覆盖、投票机制、奖惩制度等。 只是现有的稳定币项目基本都没有走到这个阶段，大部分停留在抵押资产或者算法研究上。 因此，我们很难全面评估链上治理可能存在的问题和解决方案。

稳定币项目简评

在本章中，我们将综合运用上述使用分类和评估模型，简要描述稳定币项目的优势和风险，并做出相关分析和展望。

1个

系绳

作为稳定币的老大和领头羊，我们自然要先解释一下USDT。 由于内部模型相似，TUSD、PAX、USDC等稳定币不再重复分析。

Tether(USDT)发行方式不用多说，泰达接受用户KYC排队以抵押美元的形式发行USDT稳定币。 2019年初，媒体曝出USDT并非100%全额以美元抵押，卷入Bitfinex 8.5亿美元资金挪用丑闻。 后来，事件的真相逐渐浮出水面。 Tether修改了白皮书中的协议承诺，将“100%美元支持”改为“100%资产支持”。 抵押形式。

其实，我们应该辩证地看待按揭利率的问题。 100% 美元的支持肯定比 75% 美元 + 25% 的股票支持更稳定。 基本消除了挤兑效应，在发生系统性风险时具有较好的灵活性。 但同时制约着资本效率。 因为每生产1美元的稳定币，就需要在银行账户中储备等值的1美元，而1美元币的流动性明显高于稳定币。 换句话说，在同样价值 1 美元的情况下，人们正在用高流动性资产换取低流动性资产，以获得加密货币的避险通道（或法币通道）。 抵押贷款不足可以更好地缓解这个问题。

更重要的是，人们对USDT全额保障的强烈需求源于其作为一种避险手段（或法币通道）。 未来企业发行的稳定币中，如果仅作为（跨国）支付方式，将100%全额抵押； 而如果要像Facebook一样扩大业务版图，大概率不会全部抵押。 抵押（即使在展示中号称100%法币资产也很难实现），原因是资本效率下的利益驱动。 纯稳定币在货币供应量上只有M1，但如果要扩大到M2，就绕不开“存款保证金率”，映射到区块链上就是稳定币的抵押率。

因此，至少在中期，人们可能高估了非100%美元资产抵押对USDT的影响，而低估了USDT所建立的巨大流动性和共识水平。 抵押率不足导致的问题可以分为两种，一种叫银行挤兑，一种叫投机攻击。 解决这两类问题的最好方法是建立强大的共识和流动性。 在不考虑政治因素的情况下，当超过51%的人持有USDT时，博弈论可以防止投机攻击，挤兑问题将得到最大程度的缓解。

总结：牺牲了去中心化和部分保障的USDT在弹性维度上表现不俗。 它经历了许多负面消息和剧烈的价格变化，但仍然没有打破锚。 已经能够证明其稳定性仍然是目前最优越的稳定币。 . 如果竞品不能在合规性或业务发展方面取得绝对优势个人能买卖泰达币做对冲，想要一夜超越USDT也绝非易事。

总结

本期币城研究院简要介绍了稳定币的起源、分类、用途、评估模型，并开始对具体的稳定币项目进行分析和展望。 下一期，我们会继续这个分析，关注更多有趣的。 转到项目，例如 Bitshares、MakerDAO、Reserve、Terra、Celo、Libra 等。

上期更正：

《老牌公链，谁能活下来？》（下）中有一个勘误，原文一段很自然，“Dfinity使用VDF+BLS...Algorand使用...BA超快拜占庭协议”应该是“Filecoin使用VDF+BLS采用Proof of Space，Dfinity使用VRF+BLS...Algorand使用...BA Ultrafast Byzantine Agreement”。